中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

1评论 2021-03-02 08:01:45 这个方向有机会!

  我们观察到进入2020年下半年以来随着疫情的复苏各类工业原材料迎来了一波涨价热潮,其中作为覆板上游三大原材料的铜箔/树脂/玻纤布的价格均有不同程度上涨。原材料涨价及需求旺盛引发下游覆铜板的涨价潮,领头企业建滔/生益多次对下游PCB厂商供货提价。需求端我们看到各个下游需求旺盛,汽车/消费电子等领域订单相较于上半年回升明显,行业复苏态势强劲。本篇报告重点回顾2016年覆铜板及上游原材料涨价潮,对于当前复苏涨价行情有一定指导和借鉴。

  摘要

  复盘2016-2017年,上游原材料涨价叠加下游需求恢复,覆铜板迎来景气涨价行情。覆铜板上游三大原材料占比约80%,对成本有较大影响。铜箔:2016年9月份起,国内电解铜箔供应开始出现短缺。此外,锂电池铜箔的需求增加,电子电路铜箔供给进一步减少,叠加国际原铜价格上涨的影响,推动电子电路铜箔价格上涨。玻纤布:落后产能退出和冷修周期等因素造成玻璃纤维的供给下降,同时电子玻纤布的需求上升,2017年2季度进入涨价通道。树脂:2017年6月《中华人民共和国水污染防治法》修改通过,对化工企业的环保监察限制导致环氧氯丙烷开工率低下,造成供给减少价格上涨。需求端:2017年,全球经济有所回暖,GDP增速为3.3%,这一增速是自2011年以来的阶段性高点,全球经济的回暖带动电子行业景气度的上升,PCB下游需求旺盛。

  疫情后经济复苏,2020-2021年CCL步入涨价新周期。供给端类似2016-2017年,我们看到进入2020年下半年CCL三大原材料价格均有上涨。其中铜价2020年二季度开始进入上升通道,加上锂电铜箔需求旺盛,电解铜箔供不应求。环氧树脂及玻纤布是重要的工业原材料,疫情复苏拉动了大部分上游原材料价格的需求。其中昆山国度爆炸对环氧树脂供给短期产生了负面冲击,加剧了供不应求的态势,进入2H20以来,两者亦步入上升通道。需求端进入2020年下半年汽车/消费电子等下游均有明显复苏。汽车:疫情后2H20呈现快速恢复态势,乘用车下半年销售量单月同比超过2019年。1月新能源车销量同比增长2.7倍,体现较高景气。消费电子方面我们预计2021/2022年智能手机维持高增长。同时我们预计通信2021年运营商总体资本开支稳中有升。

  高频高速板材驱动国内CCL厂商长期成长。我们认为21年服务器需求有望回暖,5G的投资会稳中有升,技术升级加上需求改善有望拉动特殊覆铜板材市场提升。同时5G建设后期毫米波小站占比有望进一步提升,有望刺激高频高速材料需求。并且高频高速板材附加值更高,给相关厂商带来更高的利润率水平。

  当前CCL行业步入新一轮景气涨价周期,除了原材料涨价因素外,我们看到伴随着疫情后的经济复苏下游需求也十分强劲,厂商层面各覆铜板及PCB厂商四季度订单饱满,交货周期拉长,部分PCB厂商2021年开出新高端产品产能,预计下游景气有望持续。同时我们观察到部分覆铜板厂商2020年三四季度毛利率下行,主要因为上游原材料涨价和自身产品提价有时间差,造成了收入成本的错配,预计21年随着CCL产品调价的完成,利润率有望恢复之前水平。

  风险

  经济复苏不及预期;5G建设不及预期

  正文

  2016-2017年覆铜板涨价周期回顾

  CCL是整个电子工业的材料基础,与全球经济周期息息相关

  PCB(Printed Circuit Board,印制电路板)是重要的电子部件,是电子元器件电气相互连接的载体。CCL(CoPPer Clad Laminate,覆铜板)是制作PCB的基本材料,是由专用木浆纸或电子级玻纤布等作增强材料,浸以树脂,单面或双面覆以铜箔,经热压而成的一种产品,是电子工业的基础材料。CCL作为印制电路板制造中的基板材料,对PCB主要起互连导通、绝缘和支撑的作用,对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。

  PCB产业链:上游:主要包括电解铜箔、合成树脂、电子玻纤布、木浆、油墨、铜球等原材料的生产及供应商,其中电解铜箔、环氧树脂、电子玻纤布是三大主要原材料;中游:利用电解铜箔、合成树脂、电子玻纤布等原材料加工制成CCL,并利用电解铜箔、CCL、铜球、油墨等制成PCB;下游:PCB下游应用领域广泛,覆盖通信、计算机、汽车、消费电子、工业、航空、医疗器械等社会经济各个领域。根据Prismark数据显示,通讯电子、计算机、消费类电子以及汽车电子为PCB主要应用领域,占比分别为33.0%、28.6%、14.8%和11.2%。

  图表:PCB产业链

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:生益电子(行情688183,诊股)招股说明书,中金公司(行情601995,诊股)研究部

  图表:全球PCB下游应用领域占比(2019年)

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:Prismark,中金公司研究部

  2016-2017年CCL三大原材料相继步入涨价周期

  电解铜箔:锂电铜箔需求紧缺,叠加国际原铜价格上涨的影响,推动电解铜箔单价上涨

  按应用领域划分,电解铜箔可分为电子电路铜箔和锂电池铜箔。其中电子电路铜箔用于PCB的制作,锂电池铜箔用于锂电池的制作。2014-2016年由于铜箔产量的供过于求以及国际铜价的下行趋势,大量铜箔厂减产甚至关闭,铜箔的供应随之减少,2016年开始随着全球经济回暖,国内电解铜箔供应开始出现短缺。

  此外,由于我国新能源(行情600617,诊股)汽车政策的实施及新能源汽车生产量扩大,锂电池铜箔的需求增加,由于锂电池铜箔更好的盈利性,许多电子电路铜箔厂商选择将产能向锂电池铜箔转移,电子电路铜箔供给进一步减少,叠加国际原铜价格开始上涨的影响,推动电子电路铜箔价格上涨。

  图表:电解铜箔供给出现缺口

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  资料来源:智研咨询,中金公司研究部

  图表: 电解铜箔产能向锂电池铜箔转移

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  资料来源:CCFA,中金公司研究部

  图表:LME铜价格走势

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表:2017年带电子铜箔价格走势

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  资料来源:中国电子材料行业协会覆铜板材料分会,中金公司研究部

  电子玻纤布:玻璃纤维供需缺口扩大,带动单价上涨

  以泰山玻纤为例,电子纱价格于2017年4月由8.75元/千克涨至13.0元/千克。我们认为,2017年电子玻纤布的单价总体呈上升的趋势主要是因为供需缺口的扩大使得玻璃纤维的价格上涨,从而电子玻纤布的价格上涨。

  供给端:1)落后产能退出:坩埚法制玻璃纤维能耗高且产品质量不稳定。受环保监督政策影响,采用坩埚法生产玻璃纤维的厂商数量逐渐减少,玻璃纤维供应量相应地逐渐减少;2)新建产能投产时间滞后:中国巨石(行情600176,诊股)、长海股份(行情300196,诊股)等厂商新建产线原计划于2017年底投产,但是最后点火时间拖延;3)冷修周期到来:中国巨石于2016年9月冷修技改年产14万吨的桐乡5线,重庆国际、昆山必成等厂商电子玻纤纱产线于2016年下半年先后进行冷修。

  需求端:玻璃纤维需求增量主要来自于下游PCB、风电等应用领域。1)PCB:2017年全球/中国PCB产值分别为588.4亿美元、 297.3亿美元,同比增长8.5%/9.6%,下游PCB的高景气度带动了对原材料玻璃纤维的需求;2)风电:2015-2017年,随着国家对风电产业的重视程度提高以及相关政策的颁布,风电进入了高速发展阶段,下游风电的高速发展一定程度上刺激了玻璃纤维的需求上升。

  图表:以泰山玻纤为例,电子纱在2017年4月开始涨价

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  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  图表:2017年全球PCB产值增速高达8.5%

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  资料来源:Prismark,中金公司研究部

  图表:2017年中国PCB产值增速高达9.6%

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  资料来源:Prismark,中金公司研究部

  图表:2015-2017年国家颁布风电相关政策,风电进入高速发展阶段

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  资料来源:国家能源局,国家发改委,中金公司研究部

  环氧树脂:主要原料环氧氯丙烷受环境监督因素供给减少,价格上涨

  环氧树脂在2017年下半年开始涨价,于2017年底达到顶点,为28250元/吨。我们认为,环氧树脂的涨价主要是由于环氧树脂主要原料环氧氯丙烷生产工艺主要以丙烯法和甘油法为主,而国内甘油法装置由于投机性较强,很多存在严重的污染问题。而2017年6月《中华人民共和国水污染防治法》修改通过,对化工企业的环保监察限制导致环氧氯丙烷开工率低下,造成供给减少,价格上涨。此外,由于上游原油价格发生上涨,环氧树脂原料双酚A价格不断走高,进一步推动环氧树脂价格上涨。

  图表:2016-2017年环氧树脂涨价主要系受到其原料环氧氯丙烷价格上涨影响

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  下游需求回升叠加上游原材料供不应求推动CCL进入涨价通道

  成本构成:PCB:根据前瞻产业研究院数据显示,PCB生产成本中人工制造费用占比约为40%,材料费用占比约为60%。其中,CCL约占PCB生产成本的30%,对PCB的成本影响较大。CCL:以生益科技(行情600183,诊股)为例拆解CCL的成本构成,材料费用在CCL的生产成本占比高达86%,其中电解铜箔、环氧树脂、电子玻纤布分别占CCL生产成本的29%、25%、25%。

  图表:以生益科技为例,覆铜板成本构成(2019年)

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  资料来源:生益科技公司公告,中金公司研究

  由于覆铜板生产成本中材料费用占比高达86%,电解铜箔、玻纤布、环氧树脂三大原材料价格的上涨是CCL单价上涨的重要原因。我们用海关出口数据模拟当期国内CCL的价格,2016年初,CCL单价为5.3美元/千克,2017年末,CCL单价为6.3美元/千克,涨幅为19.4%。

  2017年,全球经济有所回暖,GDP增速为3.3%,这一增速是自2011年以来的阶段性高点。全球经济的回暖带动电子行业景气度的上升,半导体行业市场规模增速在2017年达到21.7%。我们认为,下游电子行业需求的复苏一方面使得覆铜板以及其三大原材料的需求上升,造成供需缺口;另一方面,下游需求的上升使得CCL厂商转移上游原材料成本给下游客户的压力减小,为CCL涨价提供了核心动力。

  图表:三大主要原材料涨价带动CCL单价的上涨

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:CCL单价=CCL出口金额/CCL出口数量

  图表:2017年全球经济有所回暖

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  2020-2021年CCL有望步入新一轮涨价周期

  2020年下半年疫情恢复拉动上游原材料进入涨价通道

  铜价上涨叠加锂电需求旺盛拉动铜箔价格提升。随着疫情减缓全球经济复苏,上游材料纷纷进入涨价周期。我们看到铜价在2020年下半年来有一波强劲的上涨,中国需求依然强劲,是基本面改善的重要基础,其中与工业金属需求相关度高的房地产销售、投资韧性延续,新开工单月同比转正。此外,汽车、电网需依旧旺盛,带动铜的消费,这一点可以从铜材的开工率高企中得到验证。

  图表:LME铜价走势

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表:覆铜板的价格走势

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  资料来源:万得资讯,公司公告,中金公司研究部

  除了铜价上涨之外,我们看到在铜箔的下游中锂电铜箔需求较为旺盛,同时产品利润率相对较高,部分厂商将产能转向锂电铜箔,从而增加了电子铜箔的供给压力,相应加工费用相较年初有所提升。锂电铜箔下游主要应用于储能/动力电池/3C数码产品,其中动力电池需求占比超过60%。今年疫情恢复以来,新能源汽车恢复增长。根据据中汽协数据,1月中国新能源汽车总体销量为 17.9 万辆,同比增长 2.7 倍,我们预计锂电铜箔需求有望持续。

  图表:锂电铜箔下游应用领域分布

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:GGII,中金公司研究部

  图表:2015-2021年1月中国新能源汽车月度销量

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  资料来源:万得资讯,中汽协,中金公司研究部

  供需趋紧,环氧树脂2020年下半年来亦步入涨价通道。需求端来看,环氧树脂的下游主要是电子/风电等领域,后疫情时期需求持续旺盛。供给端来看2020年下半年昆山国度爆炸对环氧树脂供给短期产生了负面冲击,步入21年来下游厂家提前备货供需持续趋紧,根据宏昌电子(行情603002,诊股)近日披露的业绩快报公司表示“因电子终端产品需求增加,及风力叶片装机量增加,两大需求带动环氧树脂市场需求及价格提升”。

  玻纤布是重要的工业原材料,受益于国内外相对宽松的货币政策及疫情后的汽车/风电/消费电子等行业的复苏,玻纤布价格亦迎来回升。例如风电领域2019年,包含海上风电在内的中国风电市场出现“抢装潮”,公开招标容量相较2018年接近翻番。海上风电项目通常提前一年招标,我们认为2020年乃至2021年上半年海上风电公开招标容量仍有望维持高景气度。

  图表:2018-2021年树脂价格走势

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表:玻纤布的价格走势

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:卓创资讯,中金公司研究部

  下游受益于经济复苏目前需求旺盛

  需求端来看,进入20年下半年汽车/消费电子等下游均有明显复苏,各覆铜板及PCB厂商四季度订单饱满,交货周期拉长,21年我们预计下游景气有望持续。同时部分覆铜板及PCB厂商的价格调整滞后于上游原材料,20年三四季度利润率有所回落,随着向下游涨价完成,我们预计21年利润率下降压力会有所缓解。

  汽车:疫情后2H20呈现快速恢复态势,乘用车下半年销售量单月同比超过2019年。虽然由于芯片短缺影响2021年1月产量,但复苏有望延续,同时1月新能源车销量同比增长2.7倍,体现较高景气,且长期渗透率提升空间广阔。

  服务器: 海外云厂商资本开支剔除非云因素2020全年基本持平,4Q环比改善2021 年有望增长24%。整体看,我们预计4Q20全球云计算设备市场由于上半季度的低迷表现同比下滑/环比小幅下滑,但看好2021年需求复苏、库存消化见底后的行业增长重启,企业市场呈现疫后恢复状态,数字化转型动力更加强劲。

  通信: 2020年下半年5G建设有所放缓,但我们预计2021年广电成为国内5G建设生力军,有望推动资本开支增长约8-15%,同时海外5G投资规模稳中有升。

  消费电子: 全球疫情恢复及 5G 需求驱动,我们预计智能机 2021/22 年持续高增长。我们认为2021/22 年全球智能机出货量分别为 15.07/15.82 亿部,同比增长 12.1%/5.0%,主因1)疫情后需求恢复,全球出货将反弹至略低于疫情前水平;2)2022 年 5G 应用丰富,刺激用户主动换机需求。

  图表:2019-2020乘用车销量

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:GGII,中金公司研究部

  图表:5G资本开支预计[1]

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:海外云厂商资本开支情况[2]

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:彭博资讯,公司公告,中金公司研究部

  高频高速板材驱动国内厂商长期成长

  5G的信号传输频段相对于之前4G或者3G来说更高,目前主流频段在3.5GHZ,未来随着5G的深度部署,毫米波小站的工作频段会在10GHZ以上。而在这样的高频段上,传统的FR-4材料难以满足高频段工作需求,会出现在高频段下的信号损耗,以及在大带宽的情况下电气性能不稳定。为了满足高频段的需求,各厂商研发出特殊树脂体系的覆铜板,以满足高频高速的需求。

  随着服务器端PCIe接口端的升级,主板CCL亦有升级需求。PCIe 4.0 2017年发布,标准传输速率16Gbps,材料等级为low loss,Intel Whitley平台和AMD Rome平台在逐步推广中目前主流的PCIe 3.0的服务器主板材料以FR4为主,Mid Loss等级,升级至PCIe 4.0后,主板板材将迎来大发革,升级至Low Loss等级。

  高频高速板材附加值更高,利润率更好。深南电路(行情002916,诊股)的板材价格可以看到普通FR-4板材价格只有100/平米不到,改良过后的板材价格在2016年超过了200元/平米,高端特殊板材价格突破了600元。前文中我们认为21年服务器需求有望回暖,5G的投资会稳中有升,技术升级加上需求改善有望拉动特殊覆铜板材市场提升。同时我们预计5G建设后期毫米波小站占比有望进一步提升,有望刺激高频高速材料需求。

  图表:深南电路板材价格

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:各厂商毛利率对比

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  目前高频高速板材的主流玩家还是日本/美国厂商,例如日本松下、美国罗杰斯等,其中罗杰斯在20世纪60年代开始就涉足PTFE材料的研究,高端产品及份额全球领先。近年来韩国、中国台湾等厂商开始进入市场,逐步占有一席之地,同时国内厂商如生益科技/华正新材(行情603186,诊股)/南亚新材(行情688519,诊股)等在高端特种覆铜板上积极投入,亦进入大客户供应链。

  图表:部分国内厂商在高频高速产品的布局

  中金:复盘2016-2017年CCL涨价周期,新一轮景气或将开启

  资料来源:各公司公告,中金公司研究部

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